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合肥三洋:“五箭”齐发 仍蓄后招

  事件:

  2008年9月8日我们组织调研了合肥三洋,与公司高层管理团队进行了交流。

  前期合肥三洋公告三年发展规划:公司将以创新求变的战略思路,以2007年销售收入为基准,利用三年时间,实现销售收入翻三番。

确立2008年销售收入达到12亿元的目标,2009年销售收入达到25亿元,以及2010年销售收入达到50亿元的发展远景规划。

  上半年合肥三洋实现收入4.49亿,净利润6100万,同比增长60.14%和78.33%。

  2008年经营情况如何,如何实现三年规划,是我们关注的重点。

  评论:

  我们认为,在市场需求和股东层面的环境上,合肥三洋具备了在2008年实施战略转型的时机。一、消费升级与城市化带动上半年国内洗衣机销量维持20%的增长;二、合肥市国有资产改革稳步推进,有将荣事达集团持有的合肥三洋的股权转至国有资产控股有限公司的计划,对合肥三洋业绩有了更高的要求;三、日本三洋整合基本完成,使得其加大支持力度成为可能。

  为了实现三年翻三番规划,可以看到,合肥三洋在人员激励、一二级市场、三四级市场、产品设计、代工出口等方面实施五箭齐发。

  人员激励,调动积极性:尽管合肥三洋短期内不太可能推出股权激励计划,但是2008年对销售部门等的考核和奖励方式已经与销售业绩显著挂钩,在研发上也强调技术与市场的结合,后期对研发等部门将根据创新产品销量等进行考核。据了解,该举措显著调动积极性,员工将更多精力投入在工作上。我们认为,这种改变是企业执行力得以保证的前提,是三年规划得以实现的基础。

  精耕细作,覆盖面扩大:在一二级市场继续强调高端品牌形象,保持高端机型的技术和定价处于行业前列。

  同时通过产品系列的定价选择,特别是滚筒洗衣机的价位下移,努力实现销售均价继续降低15%,以提高销量,实现规模效益。我们认为,三洋洗衣机多档产品的市场覆盖面将扩大,消费对象的差异化会更明显。

  自2007年以来滚筒洗衣机抢占市场,后期新品推出预计会显著增加市场销售。从财务指标来看,在这一市场上,毛利率会有所下降,经营利润率略有上升。

  渠道下沉,洋品牌下乡:“城市化”进程带动内销市场的增长。合肥三洋为追求快速增长,自2008年4月加大三四级市场开拓,采用价格折扣、现款现货的方式,目标达到“一镇一点”。三四级市场2007年底终端网点1000多,目前已有1800以上。随着实力较强的经销商逐步加入,网点扩张速度在加快,第三季度销售回款显著增加。这种以费用最小化为原则的市场开拓方式,造成毛利率下降,但经营利润率将有所上升,这在上半年财务报表中已经显现。我们认为,随着三四级市场渠道的加强,2009年增量会比较显著。产品设计,差异化定位:无论是为了一二级市场的消费升级,还是为了三四级市场的城市化,合肥三洋在产品设计上都加强了差异化定位。其中,针对三四级市场批发渠道的“喜洋洋”系列就是这样的尝试,以全自动为主,可能会包括双桶。不完全统计的价位比较,在全自动洗衣机上,“喜洋洋”系列与之前的“魔术洗”、“智慧洗”的多数产品价位相近,因而我们判断主要是功能上存在一定的差异。我们认为,采用“三洋”品牌“喜洋洋”系列,而不是用另一个品牌来开拓三四级市场,一方面降低了市场推广投入,一方面可以依托三洋品牌的影响力,突出“洋品牌”下乡;一方面又通过系列差异形成了产品的市场定位。

  代工,高增量低增利:经过与日本三洋多年的谈判,合肥三洋承接三洋东南亚市场,并在上半年实现了销售收入。代工业务是扩大销售规模的有效方式之一,但从目前来看,2009年的销售增长也是较为有限的。

  而且利润率很低。我们认为,代工出口的关键在于增强了制造能力,并且能够掌握外销型号技术,增强了产品设计能力,用于开拓国内市场。

  在以上措施下,我们认为,合肥三洋实现销售收入三年翻三番的规划仍然是较为困难的。从2008年的销售来看,12亿销售目标较容易实现;从产品设计定位、渠道布局和出口代工业务发展来看,2009年25亿销售目标略有困难,我们估计在20亿左右,而且需要依靠内销市场的放量;从现有业务来看,2010年较难实现50亿销售目标。

  我们判断,如果要实现三年翻三番的目标,合肥三洋需要在2010年前拓展除洗衣机之外的业务。从目前的微波炉和电机业务来看,微波炉业务发展平稳,电机业务存在变频电机后期量产的可能,不过,这两项业务的贡献会非常有限。那么是否能够得到日本三洋更多的支持呢?这就要取决于日本三洋的态度,不确定性较大。不管怎么说,我们判断,无论进入何种新的业务领域,要想达到十数亿的销售规模,以合肥三洋当前的资本规模和资产规模来看,资本运作层面都需要有所动作,或者与日本三洋合资设立公司,或者需要日本三洋注资,或者需要二级市场融资。

  最后,我们来看看日本三洋的业务架构,包括工业零部件(电池等)、民用产品(家电、数码等)、商用产品(压缩机、中央空调等)。如果后期转移的话,我们认为,制冷设备业务是相对最合适的选择之一,这可以形成与洗衣机业务的季节性互补;而数码产品与电池业务对于合肥三洋来说,则是一个全新的挑战,无论是产品,还是渠道,都和现有业务差异较大,难度较大。

  近年合肥三洋始终保持较高的现金分红比例,2004-2007年每股收益0.11元、0.12元、0.15元和0.20元,每股现金分红为0.09元、0.09元、0.10元和0.13元。(按照当期股本)。考虑到合肥三洋的股东结构和现金流状况,我们估计高现金分红比例还会保持。

  我们继续维持在中期策略报告(2008.06)中的盈利预测,2008-2009年每股收益0.35元和0.5元。我们维持“谨慎增持”的投资评级,目标价7.5元。

  来源:国泰君安研究所

(责任编辑:刘斌)

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