中信建投：家用电器出口放缓冲击有限

　　8月份数据显示，国内冰箱和空调产量出现大幅下滑，而洗衣机和彩电则保持了较高的增长。我们认为，洗衣机和彩电行业的高增长将保持，冰箱行业增长率有望恢复，空调行业则面临严峻考验。另外，1-8月份部分家电产品的累计出口增速出现回落，但由于家电类上市公司出口规模较小，因此出口放缓对其利润冲击有限。

　　行业出现两极分化

　　8月份数据显示， 国内冰箱当月产量下降7.6%，空调下降22.96%；洗衣机增长17.68%，彩电增长16.34%。可见家电行业两极分化明显。

　　我们认为，家电历来单月的产量都有较大的波动，并且消化前期库存影响了部分产品8月份的产量，因此数据不具备代表性，不能就此判断家电行业处境困难。

　　受房地产销量下滑、凉夏、地震等负面因素影响，空调、冰箱产量增速从6月份起开始明显放缓。1-8月份，冰箱产量同比增长4.6%，空调产量同比增长3.1%，增速均有较大下降。

　　我们判断，空调行业受房地产销量大幅下滑影响，景气度会继续下降，但由于行业集中度不断提高，美的、格力、青岛海尔等龙头企业的市场份额将扩大。冰箱行业虽然增速大幅放缓，但负面因素影响不具备可持续性(房地产因素除外)，随着农村市场的启动和产品的更新换代，2009年增长率将有所恢复。另外，冰箱行业一直保持着较高的毛利率水平，这也说明冰箱行业仍处于景气周期。2008年上半年青岛海尔冰箱业务的毛利率达到29.45%，美的电器冰箱业务的毛利率达到27.65%。

　　除空调和冰箱增速下滑外，1-8月份，洗衣机和彩电产量均实现了不错的增长。洗衣机同比增长19.4%，07年同期增长率为19.6%；彩电同比增长17.9%，07年同期增长率为-3.8%。我们认为，受全自动和滚筒洗衣机开始进入家庭、CRT电视逐步被平板电视取代等有利因素的影响，洗衣机和彩电行业的高增长将保持。建议关注海信电器、小天鹅A。

　　通过以上数据分析，我们认为截至目前家电行业形势并没有想象中的那么严峻，但如果下游消费出现大幅下滑，行业将面临困境。

　　空调行业将面临严峻考验

　　2008年下半年以来，空调行业面临的挑战最大，除了要面对家电行业的共同不利因素之外，能效比提高、房地产销量萎缩也将对行业造成不利影响。与冰箱、洗衣机和彩电不同，安装拆卸复杂使得新房装修大多重新购置空调，因此我们认为，新增房地产销量与空调销量的关联度最高，07年下半年开始的房地产销量下滑对空调业的不利影响将在08下半年得到全面体现(预计滞后期为1年)。

　　假设从新增住宅实现销售到购买家电滞后期为1年、按100平米/套测算销售总套数、每户平均安装3台空调，那么可以测算出大约有20%-25%的空调销量来自新增住宅。虽然销量占比不大，但其变化却十分显著，预计增速变化在40%左右(07年住宅销售面积增速为24.7%，08年这一数字可能变为-15%)，其对09年空调销量增速的影响约为-8%，负面影响不容小视。我们判断，09年空调产销量增长将维持低位。

　　出口增速放缓影响有限

　　受人民币升值、全球经济放缓等因素影响，1-8月份部分家电产品的累计出口增速出现回落。其中，CRT彩电由于将逐步被平板电视取代，出口继续萎缩，同比下降8.4%；空调、冰箱压缩机出口增速出现较大回落，增速分别为2.5%(去年同期为19.1%)、19.4%(去年同期为75.7%)；LCD彩电、洗衣机则继续保持较高增长，增速分别为43.1%(去年同期为42.3%)、21.1%(去年同期为23.0%)；PDP彩电出人意料的出现大幅增长，增速为127.3%(去年同期下降14.5%)。整体而言，美国次债引发的全球经济放缓对家电行业出口的影响开始显现，但就目前的数据来看，我们认为并没有想象中那么悲观。

　　就上市公司而言，家电类上市公司出口规模较小，比如青岛海尔的出口在收入中的比重仅为18%、格力为27%、美的为35%，这就使得部分家电产品出口增速放缓对家电类上市公司整体盈利能力影响有限。另外，由于彩电行业正在经历从CRT向平板电视的过渡阶段，出口增长强劲，截至2008年8月，LCD彩电和PDP彩电均高速增长，其中海信电器上半年彩电出口增速就高达180%。

　　上市公司仍能维持较快增长

　　2008年上半年家电上市公司净利润增长67.32%，进入下半年，受房地产销量萎缩影响，空调行业的景气度将下降，彩电行业则将维持较高的增长速度，预计家电上市公司2008年全年净利润增速将略有下降，达到45%左右。

　　进入2009年，受全球经济放缓、空调景气度继续下降的影响，利润增速预计将继续下滑至30%左右。我们认为，虽然家电行业增速将持续下滑，但其增长的绝对值仍然可观，而且龙头企业估值普遍偏低，行业集中度也在不断上升，因此依然存在较好的投资机会，建议增持美的电器、青岛海尔、海信电器。

　　需要指出的是，我们重点分析了空调和彩电产品的变动情况，原因在于：一方面，空调和彩电产品在家电中的占比较高，产量分别占31%和36%；另一方面，空调、彩电制造商多为A股上市公司，其产品变动情况直接影响到上市公司的整体盈利表现，而冰箱、洗衣机行业集中度偏低，且部分产能集中在非A股上市公司中，如洗衣机龙头海尔电器是香港上市公司、冰箱制造商新飞等公司属于非上市公司，因此其产品变动对上市公司的利润影响有限。

　　此外，我们认为，由于冰箱洗衣机业务竞争并不激烈，毛利率水平较高，龙头企业比如美的电器、青岛海尔已经开始加大投入，因此冰洗行业的未来发展值得期待。

　　重点公司推荐

　　美的电器(000527)：公司通过一系列并购整合，基本完成了大白电的行业布局，主要产品包括空调、冰箱、洗衣机等，其中空调业务将受到考验。

　　全球经济放缓、房地产销量萎缩等不利因素致使空调产量增速开始下降，但行业集中度的提高也给公司该业务带来了机遇，而且公司的商用空调业务仍然保持着50%左右的高增长，其在空调业务中的占比也在不断上升，毛利率在30%左右。冰箱和洗衣机业务是公司刚刚进入的领域，增长非常迅猛，随着农村市场的启动和产品的升级换代，冰洗业务将成为新的利润增长点，并将有效对冲空调业务的经营风险。

　　我们预测，公司2008-2010年对应的EPS分别为0.84元、1.09元、1.34元。按2008年的业绩测算，目前的动态PE不到10倍，已经具备较高的投资价值，而且公司作为家电行业的龙头企业，具有很高的品牌知名度和很好的市场发展前景，多业务发展模式也使业绩增长具有可靠的保障，维持“增持”评级。

　　青岛海尔(600690)：公司作为家电行业的龙头企业，有着很高的品牌知名度和稳健的经营能力。2008年公司完成了对海尔电器20.1%股权的收购，开始进入景气度较高的洗衣机业务。预计2009年公司会进一步收购其股权，以达到控股目的。我们认为，获得海尔电器的控股权，意味着公司作为集团内家电唯一整合平台地位的确立，而且困扰投资者的关联交易问题也有望获得突破性进展。

　　进入2009年，全球经济放缓、房地产销量萎缩等不利因素将继续困扰着家电行业，但公司目前涉及的冰箱、空调、洗衣机等产品市场份额均位居行业前三，行业增速放缓也为公司进一步提高市场份额提供了机会。

　　我们预测，公司2008-2010年对应EPS分别为0.69元、0.82元、0.99元(暂不考虑收购海尔电器股权对利润的影响)。按2008年的业绩测算，目前的动态PE在10倍左右，处于较低水平，而且公司在未来3年内保持业绩稳健增长的确定性较强，因此维持“增持”评级。