格力电器：空调龙头企业 淡季销售不淡

　　我们预计，格力电器(000651)(000651)2009-2011年的EPS分别为1.51元、1.83元和2.19元，根据最新收盘价25.98元计算，对应的市盈率分别为17.21倍、13.89倍和11.86倍。我们认为公司6-12个月的目标价为36.5元较为合理，维持公司“买入”的投资评级。

　　空调销售淡季不淡

　　受金融危机影响，公司2009年前三季度销售情况并不太理想，但进入新的冷冻年后，公司空调销售有较大增长，市场占有率也有所提升。

　　由于整个空调业受金融危机影响较大，行业淡季打款压货的高库存运营模式受到了挑战，各空调厂商、渠道纷纷致力于去库存。

　　2009年公司调整产品结构，加大消化库存，三季度公司主营收入增速实现转正。预计2009全年公司销售收入基本与2008年持平，但净利润将会有较大幅度增长，原因主要在于公司2009年推出了包括高能效空调等较多的科技创新产品，得到了消费者的认可，销售强劲;此外2009年原材料价格较为平缓，没有大起大落，使公司保证了一定的毛利率水平，我们预计2009年公司毛利率有望达到近几年的高位。

　　市场份额依然领先

　　根据中国家电网的数据，2009年12月公司终端零售量占有率达23.5%，全年的份额均高于美的、海尔，位居行业首位。

　　根据历史数据，格力一向在淡旺季的市场份额差异较大，其淡季的占有率一般高于旺季。我们认为主要原因是：旺季时空调需求量大，需求一般在短时间内集中释放，众多中小品牌活跃竞争;而淡季时，空调需求的重心逐渐转移至中高端产品，格力作为强势品牌的优势得以显现。

　　在空调下乡的销售中，格力的品牌优势更加明显。2009年1-9月空调下乡数据显示，格力空调市场占有率高达43.05%，位居首位;比位居第二位的美的电器(000527)高12.4个百分点。空调在农村的保有量相对较低，对于农村消费者而言，空调尚属于奢侈生活家电，我们认为农村消费者在选购空调时更加注重品牌知名度，公司作为十几年专注于空调发展的空调制冷业的龙头，在农村市场已经得到广泛认可。

　　产品结构逐渐优化

　　公司2级以下能效空调库存较少，4、5级产品已基本清空。目前公司只生产三类产品：一是家电下乡产品;二是1、2级高能效产品;三是变频空调，其中1、2级空调产品线不断丰富，3级定频空调主要依靠订单制生产。

　　2009年以来，公司根据市场需求逐步加大变频空调的生产量，变频空调的销量比重逐步上升，目前公司变频空调的销量占比约为10%。长期来看，公司将主打变频系列，虽然目前高能效定频空调享受国家补贴，但补贴仅有3年，3年后变频空调的优势更加明显。与大金公司达成合作后，强强联合为公司带来了每年50万变频空调的OEM订单，更重要的是公司获得了变频空调的核心技术，在产品开发上将会更胜一筹。

　　目前中国的中央空调市场主要被几大国外品牌占据，对于国内企业而言，中央空调生产企业都是从家用空调发展起来的，相对外资品牌历史较短，但国内企业具有本土化的优势及渠道优势。公司将在中央空调业务上加大投入，并逐渐培养更多具有中央空调安装资质的经销商。

　　另外，2009年受国外消费不振的影响，公司空调出口业务有较大下滑，其中1/3的空调是以自有品牌出口，2/3是OEM。2010年公司将加大自主品牌的建设，不断提高自主品牌比例，以提高出口业务的综合毛利率。预计今年出口收入的增长将大于内销，是恢复性的增长，增速有望达40%以上，对2010年全年的销售额将有较大贡献。