海信科龙重组完成 曲线MBO上市难破茧

　　“重组什么时候能完成，目前我们还没有数，当然希望越快越好。”4月1日，海信科龙相关负责人对时代周报记者说。比起历时三年有余终于破茧而出的重组，相对重组背后一直颇受关注的MBO，海信高管们集体选择了守口如瓶。

　　“肯定会继续推进MBO，但不是现在，至少短时间内应该不会。”4月6日，广州证券家电行业证券分析师钟楚宏说。

　　“双重受益”的重组

　　“很早之前就有MBO的迹象了。”钟楚宏说。海信科龙重组消息传出后，海信高管MBO上市公司的隐藏计划，逐步浮出水面。

　　断断续续三年有余，才获得再批复的重组方案，此前经历两次挫折。

　　2007年，海信科龙首次提交的方案是作价25.4亿元收购海信白电资产，但在2008年3月20日被证监会否决。海信科龙于2008年5月29日再次提交了重组海信白电资产新方案，将原来作价25.4亿元的海信白电资产调低为16亿元，再次被主管单位否决。

　　此次获得批复方案，海信白电资产总收购价为12.38亿元(不到最初作价一半)，海信科龙按每股3.42元向青岛海信空调有限公司发行约3.62亿股股票。

　　“主要还是因为债务沉重，没有人愿意背这个包袱，肯定需要政府给一些支持的，其中的谈判过程非常复杂的，有些不能拿到台面上说的。”针对海信科龙重组坎坷的原因，联讯证券分析师盛辉说。

　　不少业内人士将这次重组坎坷，归结为海信科龙之前的问题，跟“潜伏”的海信MBO无关，然而海信、科龙债方等方面复杂的利益无法实现均衡，被认为是此前无法进行重组的根本主因。

　　经过此次重组，2006年已成为海信科龙第一大股东的海信空调，将海信集团的空调、冰箱等白色家电资产全部注入海信科龙，所持海信科龙的股份将从25.22%提升到45.35%。

　　计划获得批复后，海信科龙总裁周小天表示，重组将会大幅提高海信科龙白色家电营销规模和盈利能力。然而，在业内人士看来，重组的受益者显然不单单是海信科龙。

　　青岛工商局资料显示，海信科龙控股股东海信空调93.33%的股权为青岛海信电子产业控股股份有限公司(下简称“海信电子控股”)拥有，另外6.67%的股权属于海信国际，同时海信电子控股100%控股海信国际。

　　实质上，海信电子控股拥有海信空调的完全控制权。根据海信科龙2009年5月8日公告的 《非公开发行股份(A股)购买资产暨关联交易预案》，海信集团持有海信电子控股55.59%的股权。

　　值得一提的是，此次重组预案发布一个多月前，青岛工商局资料显示， 海信集团持有海信电子控股为51.01%，海信电子控股其余48.99%濒临控股的股权由周厚健、于淑珉(海信电器董事长)、汤业国(海信科龙董事长)、肖建林(海信集团副总裁)等海信高管组成的81名自然人掌控。其中周厚健占有7.28%的股权，是自然人第一大股东，于淑珉占5.5%的股权。

　　3月26日，时代周报记者查阅的海信电子控股工商资料中没有发现变更记录。以此计算，海信科龙重组完成，周厚健、于淑珉均将身家过亿，其他高管个人财富也将剧增。

　　此前，周厚健一再声明不会通过MBO的方式改制海信，采访中海信多名高管也表示，海信MBO问题不好表态。“会不会继续推进MBO涉及股东决策，我们不方便多说。”4月1日，海信科龙相关负责人表示。

　　做壳海信电子控股

　　“海信高管肯定是愿意进行MBO的。”联讯证券分析师盛辉的说法代表了业界的一致看法，而海信电子控股则被看做了海信高管精心制作的“壳公司”。

　　跟所有的资本运作一样，海信高管一直不承认，但业界人士心知肚明的海信MBO，亦需要一个资本运作平台—全资控股海信空调、海信高管个人控股达48.99%的海信电子，显然就是主要的运作平台。

　　根据青岛工商局资料，2001年， 海信集团以非现金出资的方式占有87.75%的股权，周厚健等自然人占有14.25%的股权，成立海信电子控股。至2006年10月，这家公司通过三次增资扩股，注册资本由1.24亿元增加到1.69亿元，海信集团的股权被稀释到62.83%，自然人上升到37.17%。

　　同年11月， 刚刚增资扩股的海信电子控股再次进行股权结构调整，在注册资本不变的情况下，海信集团的持股比例进一步下降到55.59%，自然人上升到44.41%。

　　2008年，同样是海信高管的王瑞吉、简志敏、刘春新(海信科龙董事)、周小川等4名新股东加入。2009年3月，海信集团工会向4名股东再转让100万股股权，最终形成了海信集团持股51.01%，自然人占据48.99%的股权结构。

　　被完全控制、重组后拥有海信科龙的海信空调45.35%，是海信电子控股前台代言人，也是海信高管个人资本的聚集地。1995年，海信空调由海信集团与香港中渝实业合资组成，海信集团出资1260万美元，占70%股权;香港中渝实业出资540万美元，占30%。

　　2000年11月，海信集团与海信电子控股签署了《股份转让协议》，海信集团将所持有的海信空调的全部股份无条件转让给海信电子控股。2005年，海信空调一次增资扩股后， 海信电子控股占到93.33%。

　　2007年香港中渝实业将其6.67%的股权以432万美元全部转让给海信国际(海信国际是海信电子控股2005年3月成立的全资子公司)，至此，海信电子控股实现了对海信空调的完全控制。

　　2007年开始的海信科龙重组中，海信集团下属海信空调之外的白家电产业也逐步纳入了海信空调。其中，原属海信集团的海信日立49%的股权以及海信模具78.7%的股份，在重组增发预案中，分别以1.96亿元和1.49亿元转让给海信空调，该转让被媒体普遍认为估值过低。

　　同时，海信电子控股拥有90%股权的海信营销，也在这次海信科龙重组前夕，整体转让给海信空调。

　　2007年，海信科龙重组提出时，海信电子控股已经控制了海信集团的白家电、通信和房地产三大重要组成部分。此次，科龙海信重组后，将实现对海信科龙绝对控制的海信电子控股，被业界认为只是静待时机，实现上市公司MBO。

　　一旦机会成熟，布局多年的海信电子控股将再次“内部整合”，而海信地产这个看似跟海信集团其他产业尤其上市公司重组关联不大的板块，将再次发挥重要作用。

　　造富海信地产

　　事实上，涉及利益更加复杂的海信地产，一直被认为是海信高管MBO的“能量源泉”，支撑着海信电子控股为壳的系列资本运作。

　　“比如海信地产的开发肯定是运用了当地政府的关系，这些都可以看做无形资产和虚拟资产，这也是一种变通的激励方式。”4月1日， 清华经管领导力研究中心研究员秦合舫说，当地政府虽然没有给海信管理层明确的激励，但是从土地使用等方面尚显然提供了便利。

　　借用海信无形资产及政府的支持，海信地产在迅速积累财富的同时，也悄无声息地完成了股权变更的“变形记”。

　　据青岛工商资料，1995年7月，海信地产成立。1997年，全资国有企业海信地产股份构成为：海信集团出资620万元，占注册资本的62%。青岛市电子仪表工业总公司出资380万元，占公司注册资本的38%。

　　1998年6月的国企改革浪潮中，海信地产“经批准改制为股份有限公司”，海信集团占39.41%，职工股占58.82%，海信地产摇身一变成为民营企业。

　　2000年9月，海信集团所持海信地产股份中的2381468股(占总股本的23.35%)，被转让给了海信集团高层管理人员。其中，海信集团董事长周厚健获得转让527310股，于淑珉获得转让393431股。其他5名高管也获得了从41万股到15万股不等的股份。

　　此次股份转让之后，海信集团持有海信地产1638532股，占公司总股本的16.06%，公司职工个人持有股份8381468股，占公司总股本的82.17%。另外， 海信实业公司、海信模具公司、海信空调公司及海信计算机公司合计投资18万元，占总股本的1.77%。

　　据媒体报道，以2000年6月30日为评估基准日，其时海信地产账面资产净值为19604万元，以总股本1020万股计算，每股净资产接近20元。以此价估算，海信高管获得股权将要支付数百万乃至上千万的现金。

　　业内人士分析，这次转让应该是一次低价转让，也是海信给予高管股权激励的开始。2004年3月， 海信实业公司、海信模具公司、海信空调公司及海信计算机公司所持有的海信地产的1.77%股份，经青岛市经济体制改革办公室批准，转让给了海信电子控股。同时，内部职工股股东刘浩和马俊美持有的101.2万股，也转让给了海信电子控股。这次改制以后，海信地产股权结构再次发生重大变化：海信集团完全退出海信地产，海信地产总股本变为2158.32万股，海信电子控股持有海信地产522.7074万股，占总股本的24.22%;内部职工持有1635.6126万股，占总股本的75.78%。

　　此后，随着青岛房价暴涨和政府的支持，海信地产发展迅速。工商资料显示，目前海信地产注册资本已经更改为1亿元，据报道，海信电子控股目前是海信地产控股股东，占45.16%股权。

　　据海信地产网站公开资料，目前年开发量约200万平方米，近5年销售额年均增长率达到67%。2008年纳税达3.8亿元，连续4年蝉联山东省房地产企业纳税状元。

　　周厚健曾表示，海信地产的发展，并没有得到集团层面的额外眷顾，是一帮人努力打拼出的天下，而相关改制都是获得了政府的批准。但在诸多专家看来，海信地产的发展，显然跟海信的品牌价值等无形资产及政府的支持有着密切联系，其改制也是当地政府推动海信股权激励的一种方式，为海信高管在海信电子控股的增资扩股中提供了资金来源。

　　MBO尚欠东风

　　此前有媒体指出，海信电子控股绝对控制下的海信科龙重组完成以后，海信电子可以进一步将海信地产注入海信科龙，将其变身为“海信地产”—这个一直隐藏在海信电子控股背后的“能量源泉”从而直接走上前台，推动海信MBO的实现。

　　然而，似乎近在咫尺的海信MBO在业界专家看来，依然道阻且长。“ 实现MBO法律层面的一些操作是走在边缘地带的，要判定合法不合法还得看政策的冷暖程度。”秦合舫说。

　　据其分析，北方国企的开放程度还是不及南方这些地方，比如像广东的TCL采取增量股改，从理论层面讲政策风险就会小一些。而海信这样一个规模实行增量改革的空间和可能性已经不大了，曲线MBO的海信显然面临政策层面上的更多困难。

　　粗略计算，海信科龙一旦实现重组，81名高管持有股票市值20亿元以上—周厚健、于淑珉、郭庆存、肖建林、孙慧正将会成为亿万富翁。

　　去年11月25日有媒体质疑称，以周厚健、于淑珉、郭庆存、肖建林、孙慧正等5人海信集团高管，通过股权激励获得集团下属企业海信电子控股的股票，涉嫌违规。次日，青岛海信电器董事会发布澄清公告，称海信电子控股股权激励是经过青岛市人民政府及各级国资管理部门严格批准、认可和监管的，不存在违法违规情况。

　　公告引用国务院国资委复函内容，原则同意青岛国资委提出的保持海信电子控股目前股权结构的意见;支持海信集团实施资本运作，通过资产重组，消除同业竞争，减少关联交易，提高上市公司的核心竞争能力。随后，海信集团副总裁郭庆存等高管也对外多次表示，海信目前的股权激励不存在违规行为。

　　然而，业内人士指出，海信公告高管回应的说法并没有正面回答，媒体提出的海信高管持有下属企业股票，违反国资委139号文规定“国有企业职工只能持有其所在企业的股份，不得直接或间接持有子公司、参股公司股权”的问题。

　　时至今日，海信科龙重组尘埃落定，业内人士都坚信海信会继续推进MBO，但对最终结果又皆持相对谨慎意见。“MBO仅仅只是一种办法，这样也好，MBO毕竟比偷偷摸摸贪污受贿强吧。”联讯证券分析师盛辉说，海信未来依然有可能推进MBO但是很难，毕竟国企和私企不同，海信管理层肯定愿意进行MBO，但国家肯定是不愿意的。谁当领导谁就把公司进行MBO，这不乱套了吗?

　　钟楚宏对国企MBO的未来则持相对乐观态度，“在相关条件成熟后，国家应该会放开一些。但是短期内海信恐怕很难实现MBO。”他认为相比海信，MBO起步更早的格力等企业更规范，循序渐进的股权激励条件规定也更清晰。海信则有点操之过急，面临的阻力会更大。

　　清华大学研究员秦合舫表示，即使推进MBO，海信也可能是沿着目前曲线MBO的路子继续推进，整体国有控股，但下一级包括更下一级的公司中，从而实现控股的多样化。“关键还是政策层面，如果再遇到像2004、2005年国有资产大讨论的话，这样的做法会不会被叫停仍是疑问。”

　　“中国证券市场还没有过MBO的成功案例，海信这次可能会是第一个成功的但也可能是再一次失败的。”盛辉同样认为政策是决定因素。