海尔毛利率上升推高业绩 奥运拉动效应显现

　　青岛海尔(600690)上半年实现营业收入189.02亿元，较去年同期增长10.44%；实现营业利润9.14亿元，较去年同期增长76.35%；实现归属于上市公司股东的净利润5.49亿元，同比增长45.99%；每股收益为0.41元。

　　公司上半年销售收入增长10.44%，略高于家电行业上半年销售收入总额8.87%的增速，赞助奥运的拉动效应有所显现。主要产品中，由于受房地产销售下降和上半年气温偏低的影响，空调销售出现了负增长，营业收入同比下降3%；冰箱和冰柜业务受影响较小，而且受“家电下乡”的拉动，营业收入还出现了17.86%和7.27%的增长；小家电和其他产品增长较快，达到29%和41%，但这些业务营收占比较少，对公司收入的贡献不大。

　　公司上半年净利润增速大幅超过销售收入增速的主要原因是旗下产品的毛利率有较快提升。上半年公司整体毛利率为24.72%，较上年同期提升了3.16个百分点，相比一季度的24%有了进一步的提高。两大主营产品空调和冰箱的毛利率水平分别为24.36%和29.45%，比上年同期分别提高1.57和6.83个百分点。毛利率的提升主要得益于公司产品结构向高档化调整和毛利较低的出口业务出现下滑。在内需下滑的背景下，消费者对高档家电的需求可能下降，我们对公司下半年的业绩持谨慎乐观的态度。

　　我们注意到，公司存货水平增加了21%，其中库存商品增加了38%，原材料存货水平则出现下降。如果原材料价格维持高位，对毛利率的滞后影响将在下半年开始显现。在上半年家电终端销售出现下滑的情况下，库存水平的增加是公司下半年业绩的隐忧，从目前家电行业的销售形势来看，下半年恐不乐观。

　　上半年，公司期间费用合计上升了1.65个百分点至19.73%，其中，销售费用与上期基本持平，管理费用和财务费用则分别提高了1.45和0.32个百分点。管理费用增加来自于一季度对信息化系统和新产品开发的投入，是一次性的，财务费用增加则主要来自出口汇兑损益的增加，如果人民币继续升值，影响还将持续。

　　基于对家电行业下半年持较为谨慎的判断，同时考虑到原材料价格在短期内出现明显回落的可能性不大，我们预计未来三年公司EPS分别为0.68、0.84和0.97元，对应现在的股价，我们对公司维持“增持”的投资评级。